임지원 전 한국은행 금융통화위원은 “지금 중앙은행이 가장 걱정하는 것은 물가-임금 간 상호작용이 어느 정도까지 진행될지 여부”라며 인플레이션 기대심리가 계속 높아지는 점을 감안하면 이같은 악순환이 “이미 시작됐을 가능성도 배제할 수 없다”고 평가했다.
임 전 금통위원은 어제 블룸버그와 가진 인터뷰에서 한국은행의 ‘빅 스텝’ 인상 가능성에 대해 구체적인 말을 아끼면서도 “한국과 미국의 인플레이션 상황이 다르다”는 점을 강조했다. 또 대출구조 등 금융시장의 구조가 달라 미국에 비해 ‘빅 스텝’에 대한 제약 조건이 있다고 설명했다.
기준금리 결정 과정에서 환율 요소를 고려해야 하느냐에 대해서는 “이제 그 부분을 계속 봐야하는 시점이 됐다”고 말했다. 다만, 기축통화국이 아닌 국가의 입장과 글로벌 경제 상황이 주는 영향, 그리고 신흥시장에 속해있는 한국이 미국 시장과 대체재 관계가 될 수 있는지 등을 따져봐야 하기 때문에 환율을 양국간 금리차로만 설명하기에는 어려움이 있다고 말했다.
다음은 블룸버그 서울오피스에서 진행된 임지원 전 위원과의 인터뷰를 주제별 일문일답 형식으로 정리한 내용이다.
1964년생인 임지원 전 한국은행 금융통화위원은 서울예고와 서울대학교 영문학과를 졸업하고 1995년 노스캐롤라이나대학교에서 경제학 박사학위를 받았다. 삼성경제연구소를 거쳐 1998년부터 JP모간 홍콩과 서울지점에서 이코노미스트(매니징 디렉터)로 활동했고, 2018년 한국은행 금통위원을 맡은 뒤 이번달 12일 임기를 마쳤다.
물가 전망
전망이 쉽지 않다. 지난해 2분기 이후 계속 확대되고 있는 인플레이션갭의 원인으로 일시적, 경기적, 구조적 요인이 혼재되어 있는 상황이다.
글로벌 공급병목 문제로 인한 물가 상승만 보더라도, 이는 팬데믹 위기 상황을 벗어나는 과정에서 생산이 수요 회복을 따라가지 못해 발생하는 일시적 현상일 수 있지만, 수요측 여건의 견조한 회복이라는 경기적 요인과 함께 소비행태의 변화, 노동력 감소 등과 같은 구조적 요인도 영향을 미치고 있다. 이에 더해 최근에는 러시아-우크라이나 사태와 같은 지정학적 요인도 물가 경로의 불확실성을 높이고 있다.
다만 대내외 코로나 상황이나 관련 정책 등을 고려해 볼 때, 봉쇄조치 등에 영향을 받았던 공급 제약이 점차 해소되면서 국내 인플레이션을 어느 정도 완화시키는 요인으로 작용할 것으로 보인다.
반면 수요측 물가 상승 압력이 점진적으로 상승하고 있는 상황이라, 지금 중앙은행이 가장 걱정하고 있는 것은 물가-임금 간 상호작용이 어느 정도까지 진행될지 여부다. 만일 본격화된다면 내년 물가여건 역시 만만치 않을 것이다. 대개 2분기에 단체 임금 협상이 많이 된다는 점에서 타이밍이 우호적이지 않다.
특히 인플레이션 기대심리가 계속 높아지고 있음을 감안할 때 임금-물가 간 전가효과가 이미 시작되었을 가능성도 배제할 수 없다.
장기 물가 전망
물가 상황이 코로나 이전으로 돌아가기는 어려울 수 있다. 최근의 물가 상승 흐름에 구조적 요인도 어느 정도 영향을 미치고 있기 때문이다.
우선 생각해 볼 수 있는 것은 세계화의 후퇴다. 세계화는 노동비나 운송비가 상대적으로 낮은 곳으로 생산 거점을 옮겨가는 것인데, 이 같은 과정이 되돌려지면 생산비가 비싸질 수 밖에 없다. 또한 친환경 저탄소 이슈도 생산비를 높이는 요인이다.
국내물가의 경우 관리물가로 인한 디스인플레이션의 효과도 점차 제한될 가능성이 높다. 예를 들어 양육비나 교육비 보전 비율이 늘어날수록 소비자물가를 낮추게 되는데, 재정 여건을 감안할 때 이 같은 일종의 소비 보조금 정책을 중장기적으로 계속 확대하기는 어려워 보인다.
한국은행 ‘빅 스텝’ 가능성
제가 지금 답을 드리는 것이 적절하지 않아 보인다. 다만 한국과 미국의 인플레이션 상황이 다르고, 통화정책의 파급 경로로 작용하는 금융시장의 구조도 어느 정도 차별화되고 있다는 말씀을 드리고 싶다.
먼저 미국에 비해서 한국의 인플레이션 상황은 상대적으로 완만하다. 여러가지 이유가 있다. 공급측 요인만 보면, 공급망 문제라는 것이 생산 거점에서 가까울수록 덜 느끼는 만큼 한국을 비롯한 아시아는 상대적으로 그 정도가 덜 심각했다. 또한 곡물 가격의 경우, 글로벌 밀 가격 상승이 국내 가공식품 물가에도 영향을 미치게 되긴 하지만 미국·유럽에 비해 덜 직접적이고, 아시아 수요가 집중되는 쌀의 경우 지난해 생산에 큰 문제가 없었던 것도 우리나라를 비롯한 아시아 지역의 인플레이션이 상대적으로 완만했던 한 원인이 되었다. 그 외 노동시장 상황이나 소비 여건 등의 차이도 미국과 한국의 물가 상승 속도에 영향을 주고 있다고 본다.
금융시장 구조 등과 관련해서 가장 주목해 볼 수 있는 것은 고정금리 대출이 많은 미국에 비해 한국은 변동금리 단기 대출이 많다는 점이다. 따라서 금리가 인상될 경우 신규 크레딧 수요가 억제될 뿐만 아니라 기존에 대출을 받은 경제주체도 금리 인상의 영향에 노출되게 된다. 즉 한국은 기존 대출자의 이자부담 확대가 경제에 어떤 영향을 주는지 여부를 보다 신중하게 고려해야 한다.
이처럼 금융시장의 구조 등이 달라 미국에 비해 ‘빅 스텝’에 대한 제약 조건이 있다.
기준금리 결정에 미치는 환율 요소
이제 그 부분을 계속 봐야하는 시점이 됐다. 두가지 측면에서 관련성이 있다고 본다. 첫째는 인플레이션이 고공행진을 하는 상황이라 환율 움직임이 인플레이션에 미칠 영향을 좀 더 주시할 필요가 있다.
둘째는 외환시장 변동성이 급격히 커질 경우 대외건전성에 대한 우려가 커질 수 있는데, 지금은 미국 금리 인상 속도를 포함, 다양한 리스크가 복합적으로 작용하면서 대내외 금융시장 변동성이 크게 확대된 상황이기 때문이다. 이런 경우 기축통화국이 아닌 국가의 입장에서는 일단 대외건전성을 확보해야 한다.
다만, 금리차가 달러-원 환율에 미치는 영향은 필요조건이지 충분 조건이 아니다. 달러-원에 영향을 주는 것은 우선 글로벌 경제 상황이다.
글로벌 경기가 둔화 국면에 접어들면 달러-원 환율이 올라가는 경향이 있다. 아무래도 한국은 수출 국가인데, 글로벌 경기 둔화시 국제수지와 경기 상황이 함께 악화되는 경향이 있다. 또 한국의 경우 주식자금 유출입이 많다. 환헤지를 거치며 현물 환율에 미치는 영향이 제한되는 채권자금과 달리 주식 자금은 외환 부분을 건드리는데, 이는 기본적으로 글로벌 경제 상황의 영향을 받는다.
반면 금리차가 달러-원에 영향을 주려면 금리차를 보고 움직이는 자본 흐름이 많아야하는데, 기본적으로 해외에서 들어오는 물량은 한국과 미국 시장을 대체재로 보지 않는다. DM 투자자들의 경우 미국-일본-유럽을 서로 대체재로 보고, 한국의 경우 EM에 포함된다. 한-미 금리차로만 설명하기에는 어려움이 있다.
결국 만약 글로벌 경기가 침체로 가는데 한국 금리가 미국보다 훨씬 낮다면 문제가 될 것이다. 그러나 글로벌 경기가 좋다면 한국 금리가 낮다해도 우려가 덜하다.
한국의 대외건전성
1997년이나 2007년에 비하면 개선됐다. 1997년의 경우 단기 외채를 빌려와서 환전한 다음 장기로 빌려줬던 상황이라 만기불일치, 지급불능 등의 요소를 모두 포함한 전통적인 외환위기였다.
2007년의 경우, 만기 불일치가 일부 있었지만 1997년만큼 심하지는 않았다. 단기외채가 주로 외국계 은행에 집중되어 있었고, 이 또한 수출업체들의 환헤지 과정에서 생긴 측면이 많아 향후 계약된 수출대금이 들어오면 자동적으로 커버되는 상황이었기에 지급불능(default)의 문제는 아니었다. 당시 달러-원 환율 급등은 1997년의 낙인효과가 일부 영향을 미친 것으로 본다.
지금 상황을 보면, 외채 구조가 과거 경우보다는 개선됐다. 총외채 대비 단기외채 비율이나 외환보유액 대비 단기외채 비율, 민간 부분까지 포함한 외화 자산 대비 부채 비율 등은 모두 어느정도 개선이 됐다. 또 국제수지 역시 2007년과 비교했을때 개선됐다.
다만, 향후 전망을 보면 다소 걱정되는 이슈가 있다. 우선 원자재 수입 의존도가 높은 한국 입장에서 글로벌 원자재가격 상승은 달갑지 않은 요인이다.
또 글로벌 금융시장에서 대외건전성을 평가할때 재정상황도 같이 보는 경우가 많다. 극단적인 경우가 발생할 경우에는 금리를 크게 올려 자본유출을 막은 다음 이에 따른 경기 우려를 재정으로 지원하는 방법이 있는데, 이를 위해 재정이 튼튼해야 하기 때문이다. 그런데 한국의 재정건전성 상태는 점차 덜 우호적인 방향으로 가고있는 것이 사실이다.
중립 금리
중립금리라는 것이 기본적으로 추정 모형에 따라, 데이터와 샘플 기간에 따라 상당히 달라진다. 예를 들면, 금융사이클과 관련된 변수를 모형에 포함하느냐, 실질금리를 추정하기 위한 물가지표를 어떤 물가로 쓰느냐에 따라 천차만별이다. 따라서 중립금리의 추정 범위가 상당히 크다고 볼 수 있다.
다만, 현재 기준금리 수준이 중립금리로 생각하는 범위보다 아래라는 정도는 말씀드릴 수 있다.
고령화
정책의 변화가 없다면 당연히 고령화는 한국 잠재성장률과 중립 금리를 끌어내리는 가장 주요한 요소다.
이와 관련된 정책적 대안으로는 해외 노동력 유입과 여성의 경제활동 참가 촉진 등이 가능할 것이다. 다만 이는 경제 정책의 범위를 넘어선, 일종의 사회 정책이라 합의를 이끌어내기가 쉽지 않은 이슈다.
밖에서 본 금통위·안에서 본 금통위
제가 BOK watcher로 있을 때와 실제 결정을 내릴 때를 비교해 보면, 세부 내용에서는 조금 차이가 있지만 큰 맥락에서는 크게 다르지 않았다. 다만, 생각했던 것보다 대단히 독립적으로 의사결정이 이루어지고 있다. 금통위원 한 사람 한 사람이 각자 의견을 가지고 간다.
예를 들어 금융시장 입장에서는 다른 정책 기관에서 금리 정책 관련 코멘트가 있거나 주요한 정치적 이벤트가 있게 되면 한은과 뭔가 커뮤니케이션이 있지 않았을까 예상을 한다. 그러나 최소한 제가 했었던 4년 동안은 그런 부분은 없었다.
그럼에도 불구하고 위원 개인의 의견에 영향을 주는 그룹은 있다. 일단 한국은행 외부 기관으로는, 여타 정책기관, 금융시장 컨센서스, 언론, 일반 대중의 의견 등이 있을 수 있다. 압력을 받는다고 하기 보다는 일종의 레퍼런스라고 할 수 있다.
만약 나는 A라고 생각하지만 B라고 생각하는 사람들이 굉장히 많다면, 이는 자신의 의견을 다시 한 번 체크하기 위한 레퍼런스다.
두 번째 그룹은 한국은행 집행부다. 집행부가 어떤 의견을 쭉 가지고 있지만 개별 금통의원이 그 의견에 동의하지 않을 때도 많다. 만약 집행부 의견이 나의 의견과 너무 다르다면, 이 역시 스스로의 의견을 더블 체크하는 일종의 레퍼런스로 받아들일 수 있다. 마지막으로 다른 동료 의원들의 의견이 나와 너무 다른 경우, 이것도 일종의 레퍼런스로 작용할 수 있다.
물론 앞서 말한 그룹들의 의견이 유용한 레퍼런스로 작용하기 위해서는 나의 의견 자체가 견고하게 설정되는 것이 필수적이다. 그런 의미에서 제가 그동안 금융시장에서 다양한 데이터를 보고 분석하면서 의견을 형성했던 경험이 많은 도움이 됐다. 만약 스스로의 의견이 없다면 외부 의견이 단순히 레퍼런스로 작용하기 보다는 일종의 가이던스가 되었을 것이다. 이럴 경우 금통위원이 역할은 제한적일 수 밖에 없다.
어쨌든, 노골적으로 압력을 주는 기관은 어디도 없고 그 채널도 없다. 최소한 금리 결정에 있어서는 독립성이 대단히 잘 유지된다.
BOK Watcher들에게
금통위 의사록을 보게 되면 ‘(4) 한국은행 기준금리 결정에 관한 위원별 의견 개진’ 부분이 있다. 금통위원들은 이 부분에 대단히 많은 공을 들인다.
의사록에서 위원별 의견 개진 앞에 논의하는 부분은, 내 의견과 다른 부분을 더욱 집중해서 질문할 때도 있다. 시장에서는 질문이 많이 나온 부분을 두고 그쪽으로 논의가 기울어졌다고 보는 경향이 있는데, 반드시 그런 것은 아니다.
위원별 의견 개진 부분은 개별 의원들이 직접 공을 많이 들이고, 사실은 표현을 조금씩 바꾸면서 자신의 의견이 어떤 식으로 변하는지를 알리고 시그널을 보내기도 한다. 그런데 시장에서 충분히 주목해서 보지 않는 것 같다.
금통위원들의 기자간담회가 부족하다는 의견도 있고 한데, 위원별 의견 개진을 실명으로 할 경우 기자간담회보다 더 큰 의미가 있을 수 있다. 기자간담회의 경우 자주 하는 것이 아니라 1년에 한 번만 하게되면 자기 의견에 묶일 수가 있다.
시장과의 소통을 어떻게 원활하게 할 지 다양한 논의가 있는데, 의사록 가운데 위원별 의견개진 부분을 실명으로 하는 것도 한 방법이 될 수 있다.
여성 금융인들에게
제가 커리어를 시작한 1990년대 후반만 해도 여성 인력 공급이 적었다. 그렇다보니 남성들 입장에서 극소수인 여성 동료를 동료가 아닌 여성으로 보게되는 경우가 많다. 그러나 여성의 비율이 늘어날 경우 자연스럽게 동료로 보게된다. 부서내 의사결정이 여성들을 빼고는 제대로 이루어지기 어렵기 때문이다.
이런 측면에서 젠더 이슈는 어느정도 상황이 개선되고 있다고 본다. 그리고 여성 인력 공급이 늘어난 세대가 이제 시니어가 되는데, 저를 포함한 여성 시니어들의 역할이 크고 모범을 보여야 한다.
그리고 만약 자신의 부서나 회사에서 젠더 이슈가 있다고 생각되는 경우에는 실적이 눈에 보이는 일을 권하고 싶다. 제 경험에 비춰보면 JP모간에서 일하는 동안 젠더 이슈를 많이 느끼지 못했는데, 이는 업무 성격상 실적이 측정가능하기 때문이 아닐까 싶다.
매파라는 평가
특정 경제금융 상황에 대한 평가가 매나 비둘기일 수는 있겠지만, 사람 자체를 매파/비둘기파로 특징짓는 것에 대해서는 당사자들 대부분이 쉽사리 찬성하지 않을 것이라 생각한다.
내가 첫 소수의견을 냈던 시기가 2019년 10월이었는데, 당시 인하 결정에 대해 다른 한 명의 위원과 함께 동결 의견을 냈었다.
당시 나의 한국 경제에 대한 판단은 경기 저점에서 어느 정도 벗어나고 있다고 판단했고, 이에 따라 2020년에는 성장률이 상승할 가능성이 있다고 봤었다. 그리고 부동산과 가계부채 등 금융 불균형 이슈가 있었다. 즉, 경제는 더 둔화되지 않을 것으로 보이는 반면 금융불균형 위험은 상당한 속도로 누적되고 있다는 판단이었고, 따라서 당시 이미 완화적이었던 기준금리를 더 내리기보다는 동결해야 한다고 생각했다.
그 다음 소수의견은 2020년 3월로, 50bp 인하결정에 대해 25bp 인하 소수의견을 냈었다. 당시 나의 평가는 코로나 확산에 따른 한국과 미국의 경제, 금융 상황이 다르다는 쪽이었다. 미국의 경우 경제봉쇄가 전면적이었고 이에 따른 금융시장 충격이 상당했던 반면, 한국에서의 코로나 충격은 상대적으로 완만하게 진행되고 있다고 판단했다. 실제 회사채 금리를 보면 미국의 스프레드가 크게 확대됐던 반면, 한국은 상당히 제한적인 움직임을 보였다.
따라서 미국과 달리 한국은 신용 경색 상황과는 다소 거리가 있었고 경기 충격도 크지 않은 상황에서 결국 리스크는 주요국에서 전이돼 오는 것일 텐데, 이 경우 가장 먼저 움직일 부분은 환율이다. 그렇다면 금리를 많이 내리기보다는 인하 여지를 남겨두는 것이 더욱 좋다고 생각했었다. 또한 몇 년째 지속되고 있는 가계부문에서의 금융불균형 누적 위험에 대한 고려도 있었다.
이같은 고려 하에 당시 제가 다른 금통위원 분들보다 상황을 조금 더 매파로 봤던 것 같다.
— 기사 문의: 최환웅 기자 wchoi70@bloomberg.net, 김혜성 기자 skim609@bloomberg.net